Яков Миркин, Финансовая академия при Правительстве РФ при участии - davaiknam.ru o_O
Главная
Поиск по ключевым словам:
страница 1
Похожие работы
Название работы Кол-во страниц Размер
Дипломная работа Финансовая академия при Правительстве РФ 3 424.94kb.
Журов А. Н. Финансовая академия при правительстве рф, г. Москва 1 58.45kb.
Заседание членов онс гас при пкр 26 мая 2011 года. При участии 1 55.53kb.
Учебно-методический комплекс для аспирантов экономических специальностей... 6 734.43kb.
Учебно-методический комплекс по дисциплине 080503. 65 соответствует... 7 633.02kb.
По филологическим и смежным с ними наукам 1 261.16kb.
Образовательная программа Квалификация Результаты вступительных (аттестационных) 1 210.47kb.
Программа проекта «Академия в публичном дискурсе» 1 69.36kb.
Заседание членов онс гас при пкр 30 мая 2011 года. Повестка включала 1 25.81kb.
Конкурс в резерв управленческих кадров 1 23.12kb.
Инструкция по герметизации стыков при ремонте полносборных зданий 1 314.76kb.
Итоговые аттестационные испытания по специальностям 030401. 2 497.38kb.
Направления изучения представлений о справедливости 1 202.17kb.

Яков Миркин, Финансовая академия при Правительстве РФ при участии - страница №1/1





Яков Миркин, Финансовая академия при Правительстве РФ
при участии
Сергея Лосева, ИК «Еврофинансы»



Защита инвесторов:
границы возможного и новые идеи










Каждый, кто действует на рынке ценных бумаг, убежден в бесправности российских акционеров и в возможности - шаг за шагом, через развитие корпоративного управления (corporate governance) и защиты со стороны государства – обеспечить соблюдение им прав на уровне англо-американской модели рынка. Именно в этом видится самое важное средство восстановления фондового рынка и прихода долгосрочных иностранных инвестиций.


С другой стороны, в сознании рынка утвердилась идея, идущая от практики ФКЦБ в 90-е годы, что защита инвесторов - это защита прав акционеров.
Всё это заблуждения. Скорее всего в России, так же как и в других странах, создавших “stakeholder capitalism” (капитализм «держателей контрольных пакетов»)1, не сможет быть обеспечена защита прав акционеров в том объеме, в каком она существует в странах англо-американской модели – “shareholder capitalism” (капитализм акционеров), по крайней мере до тех пор, пока 60-70% собственности в России находится в контрольных пакетах.
Кроме того, защита прав акционеров является только частью – может быть, на 40-50% - комплекса проблем, относящегося к защите прав инвесторов на рынке ценных бумаг.

Состояние защиты прав акционеров




Типичные конфликты, возникающие в массовом порядке в акционерных обществах, приведены в табл. 1. Не все они являются нарушениями прав акционеров, закрепленных в законодательстве. Часть из них – стратегии, вызванные экономическими интересами той или другой группы акционеров и являющиеся «вечными», широко известными в международной практике (например, management buyout), другая часть – создана нишами в российском праве, которые всегда и во всех странах ищут агрессивные инвесторы.

Табл. 1

Изменение структуры корпоративного контроля менеджерами / контролирующими акционерами

Разводнение капитала для упрочения контроля над обществом акционеров большинства

или предпродажной подготовки предприятия


Проведение в ОАО закрытой подписки (до 1999 г.) (или открытой подписки с заранее определенными инвесторами) решением совета директоров

Понуждение акционеров к отказу от права преимущественного выкупа новых акций, размещаемых по открытой подписке (если это право есть в уставе)

Скупка акций до проведения новых эмиссий под переоценку основных фондов

Скупка акций у работников (после переоценки основных фондов и формирования добавочного капитала, но до «технической» эмиссии акций, источником которой является переоценка и которая должна быть распределена между акционерами в соответствии с их долями в капитале). Эти сделки на небольшие суммы дают возможность – после распределения «технической эмиссии»- стать собственником во многие разы большей (по номиналу) суммы акций

Передача акций в доверительное управление или права голоса по доверенности

Использование служебного положения для принуждения работников- акционеров к передаче своих акций в доверительное управление или прав голоса по доверенности для того, чтобы увеличить число голосов, закрепленных за управляющей группой

Несанкционированные крупные сделки

Совершение несанкционированных крупных сделок по продаже активов, изменяющих природу бизнеса и существенно снижающих стоимость имущества, находящегося в собственности акционеров меньшинства, в том числе на основе разбиения сделок с тем, чтобы они не подпадали под категорию крупных

Выкуп крупного пакета акций за счет кредита, погашаемого за счет предприятия, без санкционирования сделок, совершаемых с конфликтом интересов, и вне антимонопольного контроля

Скрытое или перекрестное владение акциями

Несовпадение формальной и реальной структуры акционерной собственности, скрытое приобретение аффилированными лицами контрольных долей акционерных капиталов без прохождения антимонопольного контроля. Создание системы перекрестных (по горизонтали и вертикали) участий, позволяющей увеличивать в структуре акционерного капитала долю акционеров, действующих в качестве единой группы

Инициирование искусственного банкротства или запрета распоряжения акциями

Искусственное инициирование банкротства с тем, чтобы нарушить управление ОАО и осуществить – через арбитражное управление – поглощение или дешевую продажу предприятия или его частей, изменение структуры собственности в пользу поглощающей компании, особо крупные сделки с конфликтом интересов, перераспределить денежные потоки в пользу отдельных групп акционеров

Арест имущества в форме акций, инициированный (при формальном соответствии требованиям законодательства) с целью воспрепятствовать распоряжению акциями, прежде всего осуществлению права голоса

Совершение аффилированными лицами сделок с конфликтом интересов,

в ущерб акционерному обществу и акционерам

Создание контролирующим акционером системы поставок по завышенным ценам и сбыта по заниженным ценам, манипулирование размерами дебиторской и кредиторской задолженности с тем, чтобы перераспределить доходы в ущерб другим акционерам (предприятие- донор ставится в искусственно тяжелое финансовое положение, а прибыли сосредотачиваются в материнской компании или у аффилированных лиц)

Продажа акций дочерних и зависимых компаний по заниженным ценам, разводнение капитала дочерних и зависимых компаний с понижением доли в них акционерного общества-донора (в интересах менеджеров или контролирующих акционеров общества-донора, имеет следствием резкое ухудшение активов, находящихся в собственности общества-донора, и, соответственно, его акционеров

Перевод доходных активов, из предприятия, находящегося в тяжелом положении, во вновь созданные или уже существующие аффилированные или зависимые компании (продажа по заниженным ценам, обмен активов, погашение кредита реализацией заложенного имущества), с банкротством компании – донора, ухудшением ее финансового положения

Преднамеренные действия акционеров меньшинства с целью

получения односторонних экономических выгод или изменения структуры корпоративного контроля

Блокирование решений собраний акционеров, судебные иски, работа с розничными акционерами и т.д., дезорганизующие работу ОАО, с целью принудить контролирующих акционеров выкупить акции у группы акционеров меньшинства по цене, превосходящей рыночную, или принудить первых к изменению структуры корпоративного контроля, к продаже акций для захвата контроля группой акционеров меньшинства

Прочие широко распространенные нарушения


Недопуск акционеров на собрание, объявление доверенностей, выданных представителям акционеров, недействительными под надуманным предлогом

Невыплата дивидендов, в т.ч. невыплата дивидендов только сторонним акционерам

Проведение параллельных собраний акционеров и избрание параллельных исполнительных органов управления ОАО

Нарушение исключительных полномочий общего собрания акционеров, которые не могут быть переданы исполнительному органу

Вычеркивание акционеров из реестра, отказ во внесении или внесение неправильных сведений в реестр, преднамеренная утрата данных или потеря реестра

Изменение структуры акционерного капитала путем уменьшения номинальной стоимости акций и, соответственно, непропорционального уменьшения номинальной стоимости отдельных типов и категорий акций



Глубина конфликтов интересов в акционерных капиталах показывает, что введение принципов корпоративного управления (corporate governance) является действительно важной задачей. И «Принципы корпоративного управления Организации экономического развития и сотрудничества», изданные в апреле 1999 г.,2 и «Основные принципы акционерного законодательства для стран с переходной экономикой»3, и инициативы Мирового банка,4 и МВФ, и другие лучшие практики5 необходимо использовать. Как показывает анализ, российское акционерное законодательство на 99% соответствует идеям, используемым в международных документах.
Нельзя не создавать российский Кодекс корпоративного управления, не содействовать развитию культуры отношений с акционерами (investor relations) среди российских менеджеров.

Но нельзя и не сознавать, что у этих нормативных усилий есть границы, что их нельзя преувеличивать, как часто это делают, и они, может быть, только на 5-10% будут определять судьбу российского рынка ценных бумаг и сам вопрос прихода на него долгосрочных инвестиций.


Границы защиты прав акционеров в стране

победившего “stakeholder capitalism” 6

Существует простая и неизбежная зависимость: чем выше в стране доля крупных собственников в акционерных капиталах, тем ниже уровень защиты акционеров как с позиций полноты правовых норм, так и с точки зрения правоприменения.


Соответственно, в странах германской модели с доминированием контролирующих собственников (к ним относится не только Россия, но и большинство континентальных стран Европы, развивающихся стран и стран с переходной экономикой) уровень защиты прав акционеров будет всегда ниже, чем в странах англо – американской модели (более раздробленная структура акционерных капиталов).
Эту позицию подтверждает табл. 2, в которой использована методология и обработаны результаты исследования в области влияния защиты прав акционеров на рынок ценных бумаг, опубликованного в конце 90-х г.г. рядом зарубежных ученых.7
Табл. 2

Среднее значение доли в капитале компании 3 крупнейших акционеров (данные по 10 крупнейшим компаниям страны), в %

Суммарный рейтииг страны по защите прав акционеров в законодательстве и эффективности правоприменения

‹ = 10

11-12

13-14

15-16

17-18

19-20


› 15 –30%







Тайвань,

Южная Корея






Япония

США, Великобри-тания

Австралия,

Швеция


› 30-45%







Пакистан

Индия, Ирландия, Франция

Дания,

Нидерланды, Чили,

Швейцария


Канада,

Норвегия, Финляндия



› 45-50%




Таиланд




Германия




Новая Зеландия,

Сингапур



› 50 – 55%

Венесуэла

Бельгия,

Зимбабве,

ЮАР


Аргентина, Малайзия,

Россия (оценка)

Гонконг,

Израиль,


Испания,

Португалия









› 55 – 60%

Индонезия Турция

Бразилия,

Перу,


Шри Ланка

Италия

Австрия, Филиппины







› 60 –65%

Египет,

Мексика



Колумбия

Греция











Табл. 2 показывает на примере 45 стран, как по мере раздробления акционерных капиталов нарастает объем защиты прав акционеров - и наоборот. Соответственно, следует признать неизбежную ограниченность защиты прав акционеров в странах, собственность в которых собрана в крупные пакеты. В этих странах права мелких акционеров будут обязательно нарушаться, а правоприменение в этой области будет ограниченным, потому что так выстроены экономические интересы и так сформирована структура собственности.

Какие бы кодексы корпоративного управления ни создавались в этих странах, в том числе в России, основные потоки денежных средств, направляемые в этих странах в реальный сектор, будут формироваться на основе прямых инвестиций (пусть и в форме акций) и долговых рынков. До тех пор, пока собственность собрана в крупные пакеты, рынок акций и портфельные инвестиции будут играть подчиненное, а в таких странах, как Россия, и преимущественно спекулятивное значение.

Защита инвесторов: новые акценты


В обыденном сознании защита инвесторов отнесена – практикой 90-х г.г. - к области розницы, защиты прав мелких акционеров.

Но по структуре собственности Россия ближе к германской модели, к оптовой, с крупными пакетами структуре акционерных капиталов.

Соответственно, в России должна быть изменена сама концепция защиты инвесторов, в которую необходимо включить:


-в связи с неизбежно долговым характером фондового рынка в России8защиту прав облигационеров и держателей других долговых ценных бумаг
-в связи с крупнооптовым характером собственности на предприятия – защиту прав акционеров большинства против попыток миноритарных собственников оказывать на них неправомерное давление, разрушая бизнес, защиту оптовых акционеров меньшинства (имеющих доли капитала в 2-15%) от неправомерных действий контролирующих акционеров
-для всех групп инвесторов, опираясь на иное, чем в России, понимание концепции защиты инвесторов – обеспечение честного ведения бизнеса на рынке ценных бумаг, предупреждение нечестных торговых и клиентских практик, в более узком смысле, борьбу с манипулированием и инсайдерством

Борьба с манипулированием как часть защиты инвесторов

На российском фондовом рынке давно существует прочная убежденность в том, что он носит манипулятивный и инсайдерский характер. Иностранные инвесторы против отечественных, крупные брокеры против средних и мелких, профессиональные игроки против розницы, инсайдеры, аффилированные с эмитентами, против аутсайдеров, рынки с доминированием 1-2 игроков, «выжимания досуха» – всё это не только мифы рынка, создаваемые проигравшими инвесторами, но и отражение его реалий.


Никогда массовый –внутренний или внешний - инвестор не придет на такие рынки, в т.ч. в Россию, и всегда торговая активность будет уходить с таких рынков на те рыночные площадки, которые подавляют манипулирование и инсайдерство, обеспечивая тем самым всестороннюю защиту инвестору
Виды манипулирования, которые, по оценке, распространены в России, приведены в табл. 3.

Табл. 3


Вероятность применения на российском рынке


Манипулирование информацией



Высокая

вероятность

Распространение / передача другим участникам информации или любых заявлений, которые с точки зрения времени и/или обстоятельств, при которых они были сделаны, являются ложными или вводящими в заблуждение других участников рынка, и в отношении которых заявитель мог знать, что они являются ложным или вводящим в заблуждение

Сокрытие или непредставление информации об эмитенте, ценной бумаге или состоянии рынка, которое может привести к установлению искусственного уровня цен на ценные бумаги

Манипулирование сделками

Одновременное или примерно в то же время выставление поручений на покупку и продажу ценных бумаг, имеющих примерно те же параметры, по ценам, резко отличным от рыночных («спаренные ордера»)

Совершение сделок без смены собственника или в кругу аффилированных лиц

Осуществление (с участием или без участия других сторон) серий сделок с любой ценной бумагой, создающих искусственно активную торговлю с этой бумагой с заданным движением цен (пулы или использование доминирующего положения игрока на рынке).

В том числе, использование полномочий по счетам доверительного управления и клиентским брокерским счетам, а также «складирования» - совершения сделок репо с обратным выкупом акций по тем же, фиксированным ценам, когда акции временно “складируются” у покупателей



Использование операций с крупными блоками, дестабилизирующими рынок


Низкая

вероятность


Совершение сделок и выставление заявок по ценам, отличающимся от рыночных, в периоды времени, задающие ценовой уровень (при открытии и закрытии торговли, в предторговый и послеторговый периоды и т.п.)

Использование рынка срочных контрактов для искусственного воздействия на цену



Не используются

Корнеры (создание ситуации, когда значительная часть ценных бумаг оказывается в руках одного лица или группы взаимосвязанных лиц, и продавцы без покрытия, игравшие на понижение, не могут приобрести данные акции у кого-либо, кроме как у этого лица, по искусственно высоким ценам)

Манипулирование предложением ценных бумаг (создание искусственного дефицита или недостатка конкретных ценных бумаг на рынке)

Стабилизация вторичного рынка при выполнении функций андеррайтера

В рамках развития защиты инвесторов и в связи с манипулированием предстоит:


-специфицировать виды манипулирования, использовав разработки Национальной фондовой ассоциации, опыт США и Германии
-ввести новую для российского рынка концепцию «разрешенного манипулирования» и выделить его виды, как это сделано в США в отношении стабилизации вторичного рынка андеррайтером при размещении ценных бумаг на первичном рынке по фиксированным ценам
-изменить практику правоприменения, когда большая часть профессионального сообщества считает, что рынок - манипулирован, но при этом ни одного случая манипулирования регуляторами не выявлено за всё время существования рынка.
Кодекс честного ведения бизнеса на рынке ценных бумаг
Как уже было сказано, концепция защиты прав инвесторов, как она понимается в России, нуждается в значительном расширении и распространении на клиентские и торговые практики брокеров – дилеров. Это означает, что идея создания Кодекса корпоративного управления, выдвинутая в 2000 г. ФКЦБ, является недостаточной.
Нам также нужен Кодекс честного ведения бизнеса на рынке ценных бумаг, который не был бы столь кратким, как международные документы в этой области,9 и который очень детально обобщал бы практику, накопленную регуляторами и СРО в США и других индустриальных странах. Возможная структура Кодекса приведена в табл.4 (ряд норм уже есть в актах ФКЦБ и российских СРО, но и они нуждаются в сведении в едином руководящем материале и детализации).
Очень нужно - и возможно – заключение в рамках СРО соглашения между ведущими брокерами – дилерами и банками об упрощенных (в сравнении с действующим законодательством) процедурах расследования нечестных торговых и клиентских практик, включая манипулирование и инсайдерство.
Без изменения концепции защиты инвесторов, принятой на внутреннем рынке, без свода правил, объясняющего рынку, какими действиями обеспечиваются честные клиентские и торговые практики, без реальных случаев наказания за нарушения прав инвесторов, вряд ли возникнет то доверие инвесторов к внутреннему фондовому рынку, которое необходимо для конкуренции с западными рынками во времена ухода торговой активности из страны.

Таблица 4

Примерная структура Кодекса честного ведения бизнеса на РЦБ

Общие принципы


Соответствие законодательству, требованиям регуляторов, лучшим стандартам деловой этики

Регулирование конфликтов интересов (детальный анализ видов конфликтов, обязанность проявлять стремление исключить конфликты интересов, а когда они возникают – не искать собственной выгоды), информирование клиентов о конфликтах интересов и получение их согласия на сделки с такими конфликтами, предпочтение интересов клиентов, опережающее исполнение их сделок, запреты на отдельные виды сделок с конфликтом интересов, создание “китайских стен”, разделение полномочий и средств и другие методы снятия конфликтов интересов. Запрещение перевода на клиента собственных убытков.

Честная и справедливая основа операций, обязанность самых лучших усилий для сохранения честного и целостного рынка, равенство инвесторов для брокера, равенство на рынке инвесторов в ценные бумаги одного и того же типа

Операционная способность. Обязанность обеспечения и эффективного использования ресурсов и процедур, необходимых для надлежащего ведения операций (кадры, управление рисками, капитал, ликвидность, технологии и т.п.)

Запрещение нечестных клиентских практик (отношения “брокер – клиент”)


Справедливые цены (порядок определения рынков с лучшими ценами для раутинга заявок, порядок выявления лучшей цены на небиржевых рынках, защита клиентов от завышенных цен на услуги брокеров-дилеров, в т.ч. когда они устанавливаются в неявной форме, будучи включенными в котировки дилеров на покупку – продажу ценных бумаг)

Практики продаж клиентам финансовых продуктов (Sales Practices). Обязанность иметь фактологический базис для прогнозов курсовой динамики и утверждений об инвестиционной безопасности ценной бумаги, раскрытие всех негативных значащих фактов, запрет техник продажи, связанных с оказанием давления на клиента и заведомо неприемлемых рекомендаций, особый порядок надзора за совершением операций, отданных клиентом на усмотрение брокеру, или сделок с ценными бумагами, имеющих особо низкое инвестиционное качество, запрет сделок, совершаемых по счетам клиентов в излишнем количестве, чтобы повысить комиссионные, запрет сделок без должных полномочий от клиента, запрет обманных или вводящих в заблуждение заявлений, гарантий отсутствия потерь и т.п. Обеспечение сохранности средств клиентов.

Раскрытие информации (обязанность получить от клиента максимум возможной информации для определения его инфестиционных целей и финансового положения, запрещение недобросовестной рекламы, честность, правильность, своевременность и адекватность информации, раскрываемой клиенту в отношении ценной бумаги, состояния рынка, условий сделок, рисков, финансового состояния брокера, результатов сделок и состояния портфеля клиента), конфиденциальность информации о клиенте

Запрещение нечестных торговых практик (trading practices, отношения “брокер – брокер”)


Манипулирование на рынке ценных бумаг – запрещенные и разрешенные виды манипулирования, манипулирование, основанное на использовании сделок, манипулирование через информацию, дивидендную политику, размеры предложения на рынках ценных бумаг (“складирование” (warehousing) или паркинг (parking), использование в этих целях доверительного управления и т.д.

Прочие запрещенные спекулzтивные стратегии (например, “пирамидирование” (pyramiding), или типа “удержаний” (withholding), «забегания вперед» (front running) и других)

Торговля с использованием служебной информации (детальная характеристика запрещенных ситуаций)




1 Я.М.Миркин. Структура собственности и фондовый рынок. – Рынок ценных бумаг. – 2000. - №1

2 Неофициальный перевод на русский язык опубликован в материалах конференции «Корпоративное управление в России», организованной ОЭСР, Агентством США по международному развитию и Мировым банком (Москва, 31 мая- 2 июня 1999 г.)

3 Подготовлены рабочей группой, созданной Организацией экономического сотрудничества и развития, опубликованы на русском и английском языках: The Journal of Corporation Law, Vol.24, Number 2, Winter 1999

4 Global Corporate Governance Forum, учрежденный Мировым банком и ОЭСР. См., в частности, отчет “Corporate Governance: A Framework for Implementation”, изданный в сентябре 1999 г.

5 Principles for Corporate Governance in the Commonwealth, изданные Commonwealth Association for Corporate Governance в августе 1999 г.; Statement on Global Corporate Governance Principles, изданные International Corporate Governance Network в июле 1999 г.; Euroshareholders Corporate Governance Guidelines 2000, изданные European Shareholders Association в феврале 2000 г. и многие другие

6 Раздел основан на количественных иследованиях, проведенных в материалах кандидатской диссертации С.В. Лосева «Эмиссии корпоративных ценных бумаг: международный опыт и российская практика» (Финансовая академия при Правительстве РФ, 2000)

7 La Porta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A., Vishny R.W. Law ans Finance // Journal of Political Economy. – 1998. - №106. - pp. 1113 – 1155. В указанной работе вычисляются в разрезе 44 стран следующие показатели: а) рейтинг защиты акционеров в законодательстве конкретной страны, б) рейтинг эффективности правоприменения в защите прав акционеров. Чем выше значения рейтингов, тем выше защита акционеров. В свою очередь, рейтинг защиты акционеров в законодательстве (от 0 до 7) определяется на основе 7 критериев, в числе которых наличие ограничений на число голосов, представляемых одной акцией, режим передачи права голоса, возможности кумулятивного голосования, преимущественное право акционеров на приобретение новых выпусков акций, обязательство выкупа акций компанией в случае принятия решений, способных ограничить права акционеров, минимальный процент голосующих акций, необходимых для созыва внеочередного собрания акционеров. Важнейшим элементами рейтинга эффективности правоприменения (от 0 до 20) являются оценки степени исполнения правовых норм в стране, коррупции и качества государственного управления. В таблице 2 используется суммарный рейтинг страны, вычисленный как сумма рейтинга защиты акционеров в законодательстве и рейтинга эффективности правоприменения

8 Я.М.Миркин. Структура собственности и фондовый рынок. – Рынок ценных бумаг. – 2000. - №1

9 77/534/EEC: Commission Recommendation of 25 July 1977 Concerning a European Code of Conduct Relating to Transactions in Transferable Securities
International Conduct of Business Principles, issued by the International Organization of Securities Commissions, July 9, 1990

FIBF Market Principles (Business Conduct), issued by the International Federation of Stock Exchanges, October 1998











Телевидение — это устройство, которое дает вам возможность ничего не делать, когда вам нечего делать.
ещё >>